2020年环保行业中期策略
中期策略
目
录
一、2020 年板块行情回顾：细分行业表现分化，行业整体估值略降
................................................................................................................... 5 1.1 细分行业表现分化，行情重回基本面 ................. 5 1.2 行业景气度提升，整体估值仍有抬升空间 ............. 6 1.3 公募基金环保持仓同比持续下滑，持仓集中度升高 ..... 7 二 、 业绩回顾 ：
经营性现金流持续改善 ， 政策支持下行业基本面有望好转
................................ ..................
8 2.1 业绩所好转，盈利质量有待进一步提升 ............... 8 2.2 经营性现金流持续改善 ............................ 10 三、环保需求持续释放，追求确定性成长
....................
12 3.1 融资端持续改善，环保需求释放，助力工程类企业业绩回暖 12 3.2 土壤修复市场有望再发力 ......................... 17 3.3 产能加速投放，看好重资产运营类资产成长的稳健性 ... 19 3.4 水环境治理企业的运营属性进一步增强 .............. 22 3.5 轻资产环卫服务：环卫需求提升带来的业绩弹性 ..... 24 四、环保行业评级与策略
................................. .
27 4.1 维持环保行业“增持”评级 .......................... 27 4.2 投资策略 ........................................ 27 五、重点公司
................................ ...........
29 六、风险提示
................................ ...........
30
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图
图 1 2020 年年初至 6 月 15 日环保行业走势对比（%）
.... 5 图 2 环保板块年初至今涨幅居前（%）
................. 6 图 3 环保细分子版块涨跌幅 ........................... 6 图 4 环保板块 PE 及相对沪深 300 溢价率（2015/6/15-2020/6/15）
................................................................................................ 7 图 5 环保板块 PB 及相对沪深 300 溢价率（2015/6/15-2020/6/15）
................................................................................................ 7 图 6 基金对环保标的持股比例 ......................... 8 图 7 营收、净利润增速分布 ........................... 9 图 8 细分子行业营收情况（单位：亿元）
............... 9 图 9 细分子行业扣非归母净利润情况（单位：亿元）
..... 9 图 10 细分子行业逐年财务费用率情况 ................. 10 图 11 细分子行业分季度财务费用率 ................... 10 图 12 环保行业及细分行业资产负债率情况 ............. 10 图 13 2016-2020Q1 环保及细分行业分季度 ROE 情况 ..... 10 图 14 环保行业投资性净现金流（亿元）
............... 11 图 15 细分子行业投资性净现金流（亿元）
............. 11 图 16 环保行业经营性净现金流（亿元）
............... 11 图 17 细分子行业经营性净现金流（亿元）
............. 11 图 18 2015-2019 环保及细分行业应收账款周转天数 ...... 12 图 19 细分行业应收账款/营业收入 ..................... 12 图 20 社融规模存量同比（月）、M1 同比（月）
......... 12 图 21 固定利率企业债：发行利率（AAA）5 年期走势 .... 12 图 22 累计发行专项债情况（单位：亿元）
............. 13 图 23 地方政府债券月平均发行利率走势 ............... 13 图 24 月专项债发行金额（亿元）、土储棚改占比 ........ 14 图 25 环保类专项债占专项债比例 ..................... 14 图 26 2016 年至 2019 年 PPP 项目入库数及投资额 ........ 15 图 27 逐月项目落地率 ............................... 15 图 28 中央土壤污染防治专项资金 ..................... 18 图 29 各省 2020 年土壤污染防治专项资金 .............. 18 图 30 土壤修复订单中标情况（百万、个）
............. 19 图 31 高能环境新增订单（亿元）
..................... 19 图 32 各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨/日）
........... 20 图 33 公司垃圾焚烧运营规模：吨/日（2019）
.......... 22 图 34 公司在建项目垃圾焚烧规模：吨/日（2019）
....... 22 图 35 PPP 管理库按回报机制分类的项目金额（201612-202004， 亿元）
......................................... 22 图 36 2014Q1-2018Q1 环卫中标金额 ................... 25 图 37 2020 年 1 季度环卫服务项目开标金额（亿元）
..... 25 图 38 新签合同金额及年化服务金额（亿元）
........... 26
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图 39 合同总金额及增长情况（亿元，%）
............. 26
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表
表 1 环保各细分板块的 PE (截至 6 月 15 日) ....................... 7 表 2 环保领域专项债相关政策 ........................ 14 表 3 环保行业主要规划 .............................. 15 表 4 土壤修复相关政策 .............................. 17 表 5 垃圾焚烧相关政策 .............................. 19 表 6 垃圾焚烧处理补贴退坡影响测算 .................. 21 表 7 环保项目运营属性强化的相关政策 ................ 22 表 8“长江大保护”相关政策文件 ....................... 23 表 9 三峡集团芜湖市城区污水系统提质增效(一期)项目情况24 表 10 传统环卫服务市场空间测算 ..................... 25 表 11 2020 年来 10 亿级别以上的环卫项目情况 .......... 26
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一、2020 年板块行情回顾：细分行业表现分化，
行业整体估值略降
1.1
细分行业表现分化，行情重回基本面
年初以来上证综指下跌 5.25%，创业板指上涨 23.44%，沪深 300下跌 3.46%，环保工程及服务（申万）指数上涨 2.01%，跑赢上证综指 7.26pct，跑输创业板指 21.43pct。
2020 年春节后受国内外新冠疫情影响，在最初大跌后有所回暖，但整体行情较为震荡，随着三月底，国内疫情态势的平稳，复工复产的持续推进，消费景气度回升，在科技、消费、医疗等一些高景气度板块的带动下，大盘行情尤其是创业板行情回暖。
疫情期间，环保行业所受影响主要体现在工程项目的项目暂停，招标延迟、限制开工等。项目的进度延缓有可能进一步导致回款延迟，加重企业资金压力。一季度新增订单及进度虽然会有所影响，但考虑到一季度原本也属环保工程、设备类公司的淡季，相关上市企业一般会按原计划经营，疫情停工预计影响环保工程类公司全年收入有限，整体来看，经营信心并未收到明显冲击。另一方面， 相对来说由于环保服务业（水处理、固废处理、环卫等）其民生行业属性，运营处理类业务受到的影响有限，业绩确定性较高，医疗废物处理、环卫消毒景气度攀升，提振板块热度，使得板块涨幅好于上证综指行情。
从年初至今，在 104 个申万二级板块中，SW 水务 II、SW 环保工程及服务 II、SW 园林工程 II 涨幅排名分别为 46/104、63/104、 68/104。
图 图
1 2020 年年初至
6 月
15 日环保行业走势对比（%）
）
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水务，-3.78% 生态园林，-6.52%
图 图
2 环保板块年初至今涨幅居前（%）
）
环保工程及服务，1.95%
细分板块涨跌幅方面，我们按主营业务分为大气治理、水处理、固废处置、土壤修复、环卫、环境监测及生态园林子行业。受疫情影响，我们分别列出了年初疫情爆发后至复产复工前（时间取 3 月 底），及 4
月至今的细分板块涨幅，环保板块行情出现一定分化。疫情期间，医疗废水处理防渗、医疗废物处理等概念热度上行，表现相对较好。疫情平稳时期， 环保行情回归业绩基本面，叠加政策利好，市场对运营类资产固废处置、环卫服务预期积极。
图 图
3 环保细分子版块涨跌幅
1.2
行业景气度提升，整体估值仍有抬升空间
环保板块的估值及相对沪深 300 溢价率 5 年历史中值分别为 33.25、149.23%， 截至 6 月 15 日，环保板块市盈率为 30.27，相对沪深 300 的估值溢价率为 147.91%。市净率为 1.67（整体法，剔除负值），相对沪深 300 的估值溢价率为 21.69%，今年以来，行业景气度有所提升，当前接近历史中值水平，板块下调空间有限，仍有抬升空间。
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图 图
4 环保板块
PE 及相对沪深
300 溢价率（2015/6/15-2020/6/15）
）
图 图
5 环保板块
PB 及相对沪深
300 溢价率（2015/6/15-2020/6/15）
）
细分板块方面，土壤修复、固废处置、环卫板块基本与环保行业整体估值水平持平，水处理、大气治理估值相对较低，整体行业景气度有所提升，估值接近历史中值水平，仍有一定上升空间。考虑后期随着企业运营项目投产、应收账款回款，高景气度子板块有望迎来业绩、估值双修复。
表 表
1 环保各细分板块的
PE ( 截至
6 月
15 日) 细分板块
PE 相对沪深
300PE 溢价率
水处理 18.24 49.39% 大气治理 18.62 52.50% 固废处置 22.19 81.74% 土壤修复 21.55 76.49% 环卫 26.70 118.67% 环境监测 49.52 305.57% 生态园林 37.30 205.49% 沪深 300 12.21 -
1.3
公募基金环保持仓同比持续下滑，持仓集中度升高
我们对环保板块的基金持仓情况进行统计，2020Q1 基金对环保标的持股比例为 0.76%（统计个股持股数量及 Q1
期末总股本），
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环比下滑 0.82pct，但从历史数据看环保股一季度多数会面临减仓。从 2017 年以来的数据看，环保股基金持仓逐年走低，2020Q1 为 2017 年以来的最低水平。
图 图
6 基金对环保标的持股比例
2020Q1 环保公用事业行业基金持有市值前十家公司分别是华测检测、瀚蓝环境、碧水源、东江环保、聚光科技、龙马环卫、伟明环保、东珠生态、兴蓉环境、上海环境，基金持股总市值合计 69.95 亿元，占基金持环保股总市值的 88.95%，环比上升 5.64pct，同比上升 10.56%，行业的持仓集中度提升，涉及的细分行业主要为固废危废、污水处理、第三方监测、环卫等商业模式较清晰、现金流较好的子行业。
对比 2019Q4，板块中仅有 8 家公司在 2020Q1 获得了基金增持，分别为聚光科技、龙马环卫、鹏鹞环保、清水源、绿茵生态、瀚蓝环境、东珠生态、上海洗霸。获得增持的公司中有 1 家为固废处理企业，1 家环境监测企业， 1 家环卫龙头企业、2 家生态工程企业， 3 家水处理企业（其中清水源、上海洗霸考虑受益于疫情期间的消杀业务）。
二、业绩回顾：经营性现金流持续改善，政策支持
下行业基本面有望好转
2.1 业绩所好转，盈利质量有待进一步提升
我们统计了环保板块 75 家上市公司 2019 年年报情况，合计营 业收入 2463.78 亿元，同比增长 10.57%，合计扣非归母净利润 163.23亿元，同比下降 2.69%。相较 2018 年-26.51%的降幅，2019 年报净利润降幅大幅缩窄。剔除了 7 家近年波动较大的公司后，68 家上市企业合计营收、扣非归母净利润分别为 2160.22 亿元、187.83 亿元， 分别同比增长 4.90%、6.60%，营收增长为 5 年以来最低，扣非归母净利润由 2018 年的负增转正。
相较
2018 年，2019 年营收、净利润增速在[10%,30%) 区间内的公司增多，增速中枢下移。
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图 图
7 营收、净利润增速分布
从细分行业来看，营收方面，除新增子公司利润并表的情况外， 运营类（固废、水处理等）公司主要受益于在手项目的不断投产， 业绩能够保持增长，表现亮眼。仅生态园林板块出现营收规模收缩。净利润方面，相较 2018 年，仅环境监测、生态园林出现下滑，其中生态园林板块净利润近五年首次呈现负值。
净利润增速方面，相较于 2018 年的多细分行业负增，2019 年仅环境监测、生态园林出现负增，分别为-42.51%、-144.58%（剔除波动较大的 4 家后，同比下滑 79.49%）。净利润增速分别为：土壤修复（135.97%）、大气治理（57.20%）、环卫（44.97%）、水处理 （29.13%）、固废处理（13.24%），其中固废处理、环卫板块剔除受并表影响波动较大的中国天楹。
2020Q1，受到新冠疫情的影响，行业整体实现营业收入 415.60 亿元，同比下降 7.36%；子行业中，固废、环卫营收同比有所增长， 这与行业运营属性的业务结构相关，土壤修复子行业同比增长主要考虑工程回款情况较好，以及相关公司的其他主营业务为运营类业务，受影响较小。2020Q1 行业整体实现归母净利润 22.27 亿元， 同比下降 35.18%。
图 图
8 细分子行业营收情况（单位：亿元）
图 图
9 细分子行业扣非归母净利润情况（单位：亿元）
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环保板块整体 2019 年财务费用率略有上升，较 2018 年高出 0.5pct，细分子行业仅固废处理、大气治理财务费用率下降，除生态园林波动较大外，整体趋于平稳，分季度来看细分子行业在 2019Q3 季度后均出现小幅降低，财务费用率出现一定改善。2020Q1 受疫情拖累营收影响，财务费用率有所回升。
图 图
10 细分子行业逐年财务费用率情况
图 图
11 细分子行业分季度财务费用率
2.2 经营性现金流持续改善
环保行业营收增长主要依靠资产负债表扩张驱动，行业资产负债率 2016 年以来持续走高，2019 年资产负债率为 60.60%，同比增长 2.95pct，2020Q1 资产负债率为 60.95%。细分子行业来看，固废处理、环卫资产负债率上升较大，分别为 6.88pct、7.12pct。板块整体 ROE 受生态园林子行业拖累同比下降 1.20pct，大气治理、水处理、固废处置、土壤修复均同比提升。分季度来看，板块整体环比下滑 0.74pct，各细分行业环比变幅不大，有所企稳。
图 图
12 环保行业及细分行业资产负债率情况
图 图
13 2016-2020Q1 环保及细分行业分季度
ROE 情况
2019
年环保行业投资性净现金流流出为-783.45 亿元，同比扩 增了 130.63 亿元，细分子行业方面，水处理、固废处置、环卫、土壤修复仍保持投资支出的扩增，分别同比增 23.65%、58.85%、 252.38%、12.11%。
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图 图
14 环保行业投资性净现金流（亿元）
图 图
15 细分子行业投资性净现金流（亿元）
2019
年环保行业经营活动产生的净现金流为-366.80
亿元，同 比增加了 179.56 亿元，细分子行业均出现好转。其中环卫、水处理、固废经营活动现金流增长最多，分别为 67.33 亿元、58.28 亿元、 39.89 亿元，考虑和运营类业务结构有关，环卫子行业今年市场订单放量，行业现金流处在较好的水平，现金流改善明显。水处理、固废子行业考虑运营业务投产带来的现金流改善。
图 图
16 环保行业经营性净现金流（亿元）
图 图
17 细分子行业经营性净现金流（亿元）
环保板块应收账款周转天数 2019 年为 146.68，较上年同期有所增长，环保类企业通常议价能力较低，项目回款不及时将进一步增加企业经营压力。细分子行业方面除大气治理外周转天数均有增长，最短的为土壤修复（63.42 天，仍同比增长 16.35 天），对比应收账款/营业收入，全年占比基本在 40%以上，仅土壤修复占比近三年均在 20%以下，主要考虑土壤修复企业项目主要为 EPC，随工程进度确认收入，周期较短。
从 2018 年起，在融资收紧、钱贵钱紧大背景下，回笼资金成为企业改善现金流的重要方式，叠加政策面上“清欠行动”，工程款拖欠问题有所改善，环保行业现金流有望得到持续改善。
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图 图
18 2015-2019 环保及细分行业应收账款周转天数
图 图
19 细分行业应收账款/ 营业收入
三、环保需求持续释放，追求确定性成长
3.1 融资端持续改善，环保需求释放，助力工程类企业业绩回暖
财政投入加大刺激需求，融资环境持续改善，工程类环保企业有望直接受益。我们认为这也是下半年环保行业行情的背景。
社融规模方面，受国内疫情状况的好转及复工复产的推进， 2020 年 4 月社会融资规模增量为 3.09 万亿元，比上年同期多 1.42 万亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加 1.62 万亿元，同比多增 7506 亿元，4
月社会融资规模及货币供应量同比提升，4
月 M1
同比（5.5%），创 2019 年以来的新高。统计 3A
级固定利率企业债 5 年期发行利率，在经历 2017、2018 的走高后，有所回落， 政府一系列的稳杠杆政策作用体现，宏观资金面有所缓解，企业融资环境有望改善。
图 图
20 社融规模存量同比（月）
）、 、M1 同比（月）
图 图
21 固定利率企业债：发行利率（AAA ）5 年期走势
地方政府债券投放加速，环保领域投放比例提升
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规模上，今年以来专项债发行规模增长明显。1-4 月,全国发行地方政府专项债券已达到 12239.98 亿元，而 2019 年前四月累计发行为 8116.74 亿元，2020 年同比增长 50.80%。
进度上，今年以来地方政府债券投放加速。1-4 月,新增债券完成提前下达新增地方政府债务限额 28480 亿元的 58.38%，其中一般债券已完成 91.47%，专项债券完成 50.31%。前四月累计发行的专项债金额已达到 2019 年全年投放金额的 68.99%。
分地区看前 4 月新增地方政府债券发行进度， 青海省 （87.31%）、宁夏回族自治区（86.97%）、黑龙江省（73.81%）、内蒙古（72.54%）、北京市（71.86%）进度居前，大连（24.29%）、贵州省（27.22%）、江苏省（36.94%）、上海市（37.82%）、湖北省（41.30%）进度较后。
图 图
22 累计发行专项债情况（单位：亿元）
发行利率方面，今年以来政府债券利率下行走势明显：4 月地方政府债券平均发行利率 2.91%，其中，一般债券 2.82%，专项债券 3.04%。
今年以来，发行利率已连续四个月走低。4 月发行利率比 2019 年 12 月下降 0.8pct；环比下降 0.28pct，降幅为前 4 个月最高。
图 图
23 地方政府债券月平均发行利率走势
专项债使用形式方面：1 ）专项债可用作项目资本金。2020 年政府债券利率持续下行，4 月专项债券票面利率平均为 3.04%，结合银行项目贷，降低政府财政压力。政府主导投资，也有望减轻企业融资压力。
2 ）降低环保项目资本金比例：2019 年提出对补短板的生态环
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保等基础设施项目，在收益可靠、风险可控前提下，可适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过 5 个百分点。专项债作为项目资本金，行业投资方面有望带动社会环保投资资金投入。
表 表
2 环保领域专项债相关政策
时间
部门
内容要点
扩大专项债使用范围， 重点用于包括污水垃圾处理、水电气热等基础设 2019 年 国务院常委会 施和 生态环保项目等基础建设领域，并明确上述领域为 专项债可用作项
目资本金范围。
对补短板的公路、铁路、 生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在 2019 年 国务院常委会 收益可靠、风险可控前提下，可 适当降低资本金最低比例，下调幅度不
超过
5 个百分点。
专项债投放领域方面，更加聚焦基建。2019 年专项债发行规模达 25882.24 亿元，我们按专项债发行名称统计类别，其中土储与棚改占比高达 51.74%，基建占比被压缩。
2020 年发行的提前批专项债由于不得用于土储与棚改。我们已看到规模上 2020 年前四月发行额同比增加 50.8%，我们将生态环保建设、水务建设、水污染治理、土地整治名称的债券合计入生态环保行业，前四月生态环保类专项债券合计 1010.41 亿元，占比达到 8.25%，较 2019 年规模、占比双提升。
专项债投放规模的加大、环保领域投放比例的提升为行业资金
端带来增量资金。
图 图
24 月专项债发行金额（亿元）
）
、土储棚改占比
图 图
25 环保类专项债占专项债比例
PPP 推进加快，入库项目质量显著提升，显现回暖迹象
生态环境保护是 PPP 模式的推广的重点领域。《中国生态环境 PPP
发展报告（2019）》报告显示，截至 2019 年底，生态环境 PPP总投资高达 1.97 万亿元。2017 年年末以来受防范金融风险、PPP 入库合规性审查等政策影响，全国生态环境 PPP 项目入库项目数量和投资规模均呈现下降趋势，2019 年基本处在一个平稳状态。
但从 PPP 项目库结构来看，储备库是指识别阶段项目，是地方
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政府部门有意愿采用 PPP 模式的备选项目，但尚未完成物有所值评价和财政承受能力论证的审核。管理库是指准备、采购、执行和移交阶段项目。相对来说，管理库内的项目会具有更好的稳定性及确定性。虽然总入库项目数量在 2019 年稳中略升，但管理库项目数量始终保持增长态势，项目落地率逐步上升，PPP 项目的入库项目质量有所增加。
图 图
26 2016 年至
2019 年
PPP 项目入库数及投资额
图 图
27 逐月项目落地率
复工复产加速项目释放
2020 年 1-4 月新增入管理库项目 250 项，投资额达到 4115 亿元，同比减少 2,803 亿元、下降 40.5%。主要考虑受春节停工、疫情影响导致大幅下降。
比对开工建设数、开工建设项目投资额，可以看到当前行业建设环境平稳，复工复产切实推进项目建设：
今年以来开工建设项目 共 116
个、投资额 1,746
亿元，同比减少 1.7
万亿元、下降 90.9%，但看 4 月单月数据， 4
月开工建设项目共 53
个、投资额 774 亿元，环比增加 611 亿元、上升 375.6%，同比减少 324 亿元、下降 29.5%； 开工建设项目数、投资额 12 个月均值（38 个、607 亿元）分别高出 39.5%， 27.5%，PPP 项目有望加速回暖。
表 表
3 环保行业主要规划
环保工程类公司一季度业绩影响明显，我们认为随着复工复产的推进，行业发展环境复苏，PPP 项目数量大幅回升、入库项目质量提高， 行业需求有望出现结构性回暖。叠加专项债的扩容+比例提升，环保工程类公司受益订单情况和融资改善，三季度业绩有望快速增长。
从行业自身发展需求看，2020 年是环保各细分行业的规划时间考核节点，环保各细分子行业市场有加速释放的动力。
《乡村振兴战略规划 （2018-2022 年）》 全面建成小康社会的目标如期实现；永久基本农田 保护面积不低于 15.46 亿亩。
2022：乡村振兴的制度框 架和政策体系初步健全 农村环境
远期时间节点
2020
年
政策
中期策略
《农业农村污染治理攻坚战行动计划》、《关于建立健全农村生活垃圾收集、转运和处置体系的指导意见》 农村饮用水水源保护：供水人口在 10000 人或日供 水 1000 吨以上的饮用水水源调查评估和保护区划定工作； 农村生活垃圾污水治理：
东部地区、中西部城市近 郊区等有基础、有条件的地区，基本实现农村生活垃圾处置体系全覆盖；中西部有较好基础、基本具备条件的地区，力争实现 90%左右的村庄生活垃圾得到治理； 2022：收运处置体系覆盖范围进一步提高，并实现稳定运行
大气治理
2022 年：珠三角、成渝、辽宁中部、武汉籍周边、 《钢铁企业超低排放改造工作方案（征求意见稿）》
《打赢蓝天保卫战三年行动计划》 新建项目全部达到超低排放水平，2020 年 10 月底 前，京津冀及周边、长三角、汾渭平原等大气污染防治重点区域具备改造条件的钢铁企业基本完成超低排放改造；
二氧化硫、氮氧化物排放总量分别比 2015 年下降 15%以上；PM2.5 未达标地级及以上城市浓度比 2015 年下降 18%以上，地级及以上城市空气质量优良天数比率达到 80%，重度及以上污染天数比率比 2015 年下降 25%以上 长株潭、乌昌等区域基本完成； 2025 年：2025 年前全国具备改造条件的钢铁企业力争实现超低排放。
水处理
《城市黑臭水体治理攻坚战实施方案》
《水十条》、《重点流域水污染防治规划 (2016-2020 年)》 2019 年底，其他地级城市建成区黑臭水体消除比例显著提高，2020 年底达到 90%以上。
七大重点流域Ⅲ类水比例达 70%以上； 城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体高于 93%； 近岸海域水质优良(一、二类)比例达到 70%左右；京津冀区域劣 V 类下降 15 个百分点； 新增完成环境综合整治的建制村 13 万个； 全国所有县城和重点镇具备污水收集处理能力，县城、城市污水处理率分别达到 85%、95%左右；
2030 年：
全国七大重点流域水质优良比例总体达到 75%以上； 城市建成区黑臭水体总体得到消除； 城市集中式饮用水水源水质达到或优于Ⅲ类比例总体为 95%左右
垃圾分类
2022 年：各地级市至少有一个区实现垃圾分类全覆盖； 《关于在全国地级及以上城市全面开展生活垃圾分类工作的通知》 46 个重点城市基本建成生活垃圾分类处理系统； 新增餐厨垃圾处理能力 3.44 万吨/日； 垃圾焚烧产能达 59 万吨/日，焚烧处理占比达 50% 以上 2025 年：全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统；按日本发展经验及相关预测，焚烧占比可达 65%以上； 远期：垃圾处理呈集约化
环境监测
中期策略
《生态环境监测质量监督检查三年行动计划 （2018-2020 年）》 对生态环境监测机构、排污单位、运维机构三类主体实行全覆盖检查，其中重点检查京津冀及周边区域、长三角区域、汾渭平原等重点区域和造纸、火电、钢铁、化工、城市污水处理等行业； 2020 年底前，实现土壤环境质量监测点位所有县 （市、区）全覆盖。
《土壤污染防治法》、 《“十三五”生态环境保护规划 受污染耕地安全利用率达到 90%左右，污染地块安全利用率达到 90%以上； 全国工业固体废物综合利用率提高到 73%； 2020 年重点行业的重点重金属排放量要比 2013 年下降 10%；
3.2
土壤修复市场有望再发力
土壤修复相对固废处理、水环境治理、大气治理等较为成熟的的环保领域，市场尚处于起步成长期，当前市场对土壤修复子行业的顾虑主要围绕在：
1）认为宏观经济影响各级政府在污染土壤的治理投入。土壤修复市场规模较小，胜在增长性，如果增长速度受阻，市场给行业的估值或将下降。
2）认为房地产开发投资下滑，地产开发商购地修复模式或有减少，而这类受益者付费模式是土壤修复盈利模式最清晰的一种。
针对以上两点我们认为土壤修复市场实际存在一定预期差。
政策推进力度不减，土壤治理进度 “双 双
90%” ” 被作为硬性目标。
政府投资方面，2020 年中央土壤污染防治资金为 35 亿元，较 2019 年有所缩窄。但通过省级基金的设立，对土壤污染防治的资金需求能有一定补充，通过多渠道引进资金，引导社会资本参与，提升资金使用效率。
表 表
4 土壤修复相关政策
时间
部门
内容要点
202004
财政部 《土壤污染防治基金管理办法》：
1 ）设立省级土壤污染防治基金； 2 ）
中央财政通过土壤污染防治专项资金对本办法出台后一年内建立基金
的省予以适当支持。
推进打赢净土保卫战和农业农村污染治理攻坚战：确保按时保质完成受 202005 生态环境部 污染耕地安全利用率达到 90%左右、污染地块安全利用率达到 90%以上
等目标任务。
土壤修复、固废处理
中期策略
图 图
28 中央土壤污染防治专项资金
图 图
29 各省
2020 年土壤污染防治专项资金
土壤修复主要包括场地修复、耕地修复、矿山修复。具有商业用地价值的土地修复通常采取受益方付费模式，这种模式下土地修复费用通常房地产开发商或地方土地储备部门承担。以应用原位热脱附技术的经典项目“苏州溶剂厂原址北区场地治理项目”为例， 苏州溶剂厂于 2007 年整体搬迁，该地块由苏州市土地储备中心接 管，苏州市土地储备中心出资 2.59 亿对污染土地进行修复。尽管受困于销售压力，较多房企降低了拿地支出，但就土壤修复的受益支付方而言，房企并不是唯一的对象。
而另一方面，从 CREIS 中指数据统计报告来看，4 月土地供应量宗数，环比增加 44%，同比增加 7%，出让金达到 5369 亿元， 全国 300 个城市土地出让金总额为 5369 亿元，环比增加 133%， 同比增加 25%。出让均价为 3328 元/m³ ，环比增加 62%，同比增加 28%。土地成交金额 top10 城市 1-5 月总计成交 7400 亿元，较去年增长 42.5%，南京、广州、成都土地出让金增速明显加快，分别同比增长 145%、118%、73%，土地出让交易情况有所回暖， 土地资源的有限性使得修复后的受污染土地仍具有重要商业价值，受益方对污染地块仍具有较强修复动力。
需求上看，土壤修复的潜在市场巨大，首次全国土壤污染状况调查显示的数据（2014 年数据）全国土壤总的超标率为 16.1%，污染分布方面，南方土壤污染重于北方，长江三角洲、珠江三角洲、东北老工业基地等部分区域土壤污染问题较为突出。当前时间节点也面临着“土十条”2020 年“双 90%安全利用率”的考核。
从土壤修复市场订单来看，我们统计了招标网土壤修复中标情况（项目名称含“土壤修复”关键词，非完全统计），截至 6
月 10 日市场共中标 20.51 亿元，合计 81 个项目，较 2019 年具有较大增 长。从项目个数上看，仅 2 月份受疫情影响较大，中标数大幅减少， 后续随着复工复产的推进，5 月份出现较大回升。
以上市公司土壤修复龙头企业高能环境为例，按招标网统计的环境修复类中标项目（项目名称：填埋场封场、区域风险管控、土壤修复等），高能环境截至 6 月 3 日中标金额合计 6.39 亿元。虽然出于提高项目标准、聚焦在手项目建设的考虑，公司放缓了拿订单的进度，因而较 2018 年新增订单有所减少，但比对公司 2019 年全
中期策略
年新增环境修复订单 9.47 亿元，2020 年在土壤修复工程领域，公司仍表现较强的市场竞争力。
图 图
30 土壤修复订单中标情况（百万、个）
图 图
31 高能环境新增订单（亿元）
从订单上看，土壤修复子行业的中标受疫情影响有限，更多是体现在工程项目推进进程方面，随着“土十条”考核时间临近且未变，复工复产的持续推进，在多地政府表态“倒排工期”的压力下， 叠加融资环境的利好，我们认为在下半年复工环境平稳的状态下， 工程类企业业绩有望释放。
3.3
产能加速投放，看好重资产运营类资产成长的稳健性
2020 年以来垃圾焚烧处理出台新政策，明确了 1 月 20 日作为新增、存量项目的划分节点，其中新增项目将由国家按照以收定支原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持。此外新政策要求各省编写垃圾焚烧发电中长期专项规划和三年滚动计划，其成为纳入国补的先决条件， 我们认为将倒逼各地政府加速出台相应规划，进一步明确各地区垃圾焚烧未来增量空间，企业产能有望加速投放。
表 表
5 垃圾焚烧相关政策
202001
202004
《可再生能源电价附加补助资金管理办法》
《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知》 1）2020 年 1 月 20 日后并网发电的生活垃圾焚烧发电（含沼气发电）项目为新增项目（新增项目），国家按照以收定支的原则，通过可再生能源发展基金继续予以支持；2）2020 年 1 月 20 日前并网发电的相关项目为存量项目，需符合国家能源主管部门要求，按流程经电网企业审核后纳入补助项目清单。
1）再次明确 1 月 20 日为划分新增、存量节点；2）
明确各省行业发展责任：要求各省（区、市）发展改革部门按照国家相关规划和政策要求，会同有关部门编制本地区省级垃圾焚烧发电中长期专项规划（简称专项规划）和三年滚动投资计划， 未纳入专项规划的垃圾焚烧发电项目，所需补贴资金原则上由项目所在省
（区、市）负责解决。
时间
部门
内容要点
中期策略
垃圾焚烧需求明确：焚烧产业快速发展，设施数量和处理能力逐年增长，已为我国生活垃圾处理的主流工艺。国家发布了多项利好政策予以刺激和扶持，多省相继推出了地区生活垃圾设施建设规划，对焚烧设施的建设、任务目标等方面做出明确要求。
垃圾焚烧市场空间工程端按《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》，2020
年垃圾焚烧处理能力须达到
59.14 万吨 / 日 ，“十三五”期间预计新增城市生活垃圾焚烧发电项目 529 个，新增装机规模 1022 万千瓦，新建处理设施投资额达到 1699.3 亿元。运营端我们此前报告中估算 2018-2020
三年运营端收益达 1074.39 亿元，其中 2020 年单年度运营端空间达 435 亿元，垃圾焚烧处理市场仍有较大增长空间。
比对中远期的规划目标，可以看到各省除江苏外 2018~2020 年规划新增焚烧处理能力均大于 2021~2030 年，随着时间节点临近， 我们认为
2020 年会是垃圾焚烧处理的投产大年。
图 图
32 各省垃圾焚烧中长期规划目标（吨/ 日）
垃圾焚烧补贴退坡对整体营收影响有限
垃圾焚烧售电分拆两个部分:1)每吨生活垃圾折算上网电量 （280 度）执行全国垃圾发电标杆电价，即 0.65 元/度；2）其余上网电量价格参照当地燃煤机组标杆上网电价执行。
而根据国家发改委“发改价格[2012]801 号”文件相关规定， 垃圾焚烧发电上网电价高出当地脱硫燃煤机组标杆上网电价的部分（即：垃圾焚烧发电企业电价补贴）实行 两级分摊。其中，当地省级电网负担每千瓦时 0.1 元，其余部分纳入全国征收的可再生能源电价附加解决， 垃圾焚烧补贴退坡影响的主要是由可再生能源基金支持的这一部分。
我们测算补贴退坡带来的收入影响，我们假设项目产能为 1000t/d，全年满产，设置垃圾焚烧处置单价 75 元/吨、单吨上网电
中期策略
表 表
6 垃圾焚烧处理补贴退坡影响测算
量 280kwh 作为基准情况，燃煤上网电价按全国平均 0.37 元/千瓦时， 按处置单价增幅 10%/15%/20%，吨上网电量 10%/15%/20%，两两组合三种情况进行粗略测算。
可以看到基准情况下， 完全不纳入国补对项目整体营收影响接近 近
20%，而提高垃圾处置费用、提升单吨上网电量方面，提升垃圾处置费用更为有效，但提升幅度仍需在 15%以上，降幅能接近 14%。
考虑到后续省补能够弥补部分补贴，项目营收下滑空间有限， 叠加公司产能投产运营，整体营收增长趋势考虑仍将上行。
项目产能（t/d）
1000 基准吨上网电量（kwh）
280 308 322 336 308 322 336 燃煤标杆上网电价+省补（元/kwh）
0.37 取消 当前上网电价（含补贴）（元/kwh）
0.65
垃圾焚烧行业龙头集中度有望提升：垃圾焚烧发电行业仍处在产能扩张时期，各地区中长期发展规划明确了垃圾焚烧产能新增空间，叠加外部融资环境改善、需求释放，我们认为重资产运营类行业垃圾焚烧的投产大年，龙头企业受益于行业发展的加速前进。
我们统计了当前主要垃圾处理企业，目前已投运项目垃圾处理规模最大的为光大国际（6.49 万吨/日）。垃圾焚烧行业本身集中度较高，马太效应下有望进一步提升，丰富订单储备的龙头企业具备较好的成长性，对比在建规模/已投运规模，比例较大的为伟明环保 （1.37）、中国天楹（1.15）、瀚蓝环境（0.99）、旺能环境（0.91），若项目按持续推进，公司产能投放将带来较大的业绩增长，行业整合下龙头企业市场份额进一步提升。
吨上网电量组合）
（ （10%/15%/20%）
）
情况二：吨上网电量
情况三（处置单价与
情况一：处置单价
（ （10%/15%/20%）
）
基准
情况
垃圾焚烧处置单价（元/吨）
75 82.50 86.25 90 86.25 90 90
补贴
其中：省补 0.1
燃煤标杆电价 0.37
可再生能源基金补贴部分 0.18
垃圾处置收入（百万 ) 27.38 27.38 30.11 31.48 32.85 27.38 27.38 27.38 31.48 32.85 32.85 发电收入 66.43 48.03 48.03 48.03 48.03 48.04 48.05 48.05 48.05 48.05 48.05 合计 93.81 75.41 78.15 79.52 80.88 75.42 75.42 75.43 79.54 80.90 80.90 同比基准情况（%）
-20% -17% -15% -14% -20% -20% -20% -15% -14% -14%
中期策略
图 图
33 公司垃圾焚烧运营规模：吨/ 日（2019）
）
图 图
34 公司在建项目垃圾焚烧规模：吨/ 日（2019）
）
3.4
水环境治理企业的运营属性进一步增强
融资环境方面，“专项债 +PPP ”融资功能深度融合，两者投放领域有较大重合，主要投向均是基础设施和民生重点领域，在经济下行压力加大的现实可能下，专项债与 PPP 的资源和功能的深度融合有望扩大政府有效投资，降低资金成本，提高投资效益。PPP 方面，从 2017 年年末开始的清库行动开始，项目绩效管理便在不断强化。从 PPP 管理库中项目回报机制上看，可行性缺口补助是当前 PPP 项目的主流，受限于部分公益类项目的收益有限，4 月管理库中纯政府付费类项目占比仍有 23%。
今年 4 月财政部出台的《关于印发污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目合同示范文本》的通知，提出：1）合作期限（含建设期）
不得低于 10 年；2）社会资本方不得弱化、免除或不承担项目运营责任，不得返包、外包。
再一次强调出环保项目的运营属性，以及对企业运营能力的要求。
图 图
35 PPP 管理库按回报机制分类的项目金额（201612-202004 ，亿元）
表 表
7 环保项目运营属性强化的相关政策
时间
相关政策
内容要点
中期策略
202004
《污水处理和垃圾处理领域 PPP 项目合同示范文本》 1）国有企业、政府融资平台公司不得作为政府方或社会资本签署 PPP 项目合同；2）不得采用建设-移交（BT）方式；3）合作期限（含建设期）不得低于 10 年；4）政府方不得进行变相融资举债；5）社会资本方不得只承担项目建设、不承担项目运营责任，弱化或免除社会资本的投资建设运营责任，不得约定将项目运营责任返包给政府方出资代表承担或另行指定社会资本以外的第三方承担等
表 表
8“ “ 长江大保护 ” 相关政策文件
绩效管控增强的背景下，是环保项目运营属性增强的预期。相较于固废处理运营属性的明确性，水环境治理企业的运营类业务随着属性强化，占比正逐步提升，我们看好在运营业务提升过程中水环境企业的利润增厚。
水环境治理企业运营类业务提升的竞争赛道我们看好“长江大保护”。一方面长江大保护流域治理政策频出， 政策推力强。“长江大保护”先后开展了工业污染专项整治、长江入河排污口专项整治等 5 项专项行动。近期再下顶层规划文件《全国重要生态系统保护和修复重大工程规划（2021—2035 年）》，该规划是十九大后生态保护和修复领域第一个综合性规划，随着后续长江、黄河和海岸带三个重大工程的专项建设规划，增量空间会进一步明确。
2020.06
2019.11
《全国重要生态系统保护和修复重大工程规划（2021—2035年）》
《长江三角洲区域一体化发展规划纲要》
发改委、自然资源部
中共中央国务院 在长江重点生态区，以推动亚热带森林、河湖、湿地生态系统的综合整治和自然恢复为导向，布局了生态保护修复和重点区域的矿山修复，总计 8 个重点工程； 到 2025 年，跨界区域、城市乡村等区域板块一体化发展达到较高水平，在科创产业、基础设施、生态环境、公共服务等领域基本实现一体化发 展，全面建立一体化发展的体制机制。
另一方面，从项目需求端考虑，以 PPP 管理库中数据做参考， 生态建设和环境保护累计签约 625 项，金额 0.7 万亿，行业排名前三，PPP 项目仍是环保行业重要的需求来源，而长江经济带区域签约落地项目在管理库中累计 2,903 个、投资额 5.5 万亿元，分别占管理库的 45.1%和 54.3%，是 PPP 项目推进的重要区域。此外， 三峡集团按发改委要求至 2020 年，三峡集团规划每年投入长江大 保护项目规模 300 到 500 亿元，有望带动社会资金 3000 到 5000 亿元。
“ 长江大保护 ” ：社会资本方实施运营服务
以三峡集团承接的项目为例，项目运营部分通常由其他社会资本方实施，环保运营类业务市场化加速。年初以来，国资入股环保 时间
政策
部门
内容要点
中期策略
企业频现，随着推进大尺度的区域环保项目的趋势明显，环保企业借助国资平台有望加强自身市场竞争力。运营经验丰富的优质企业或将优先受益。
从三峡集团已经落地的 77 亿的九江市中心城区水环境综合治理项目和 44 亿的芜湖市城区污水系统提质增效(一期)项目，可以看到“长江大保护”相关项目特点：1）治理模式方面，立足城乡一体化，推进项目厂网一体，污水处理提质增效，提高系统效能；2）
管理模式上企业建管，政府监督，项目中运营部分(污水厂、污水管网运营)交由其他社会资本方。
表 表
9 三峡集团芜湖市城区污水系统提质增效( 一期) 项目情况
存量资产
项目内容 朱家桥、城南、滨江、城东、高安污水处理厂及其涉及的污水泵房、污水管网等资产，以及大龙湾污水处理厂涉及的污水泵房、污水管网等
污水处理厂提标改造
朱家桥污水处理厂一期、二期提标改造工程、三期扩建工程、城南污水处理厂提标改造工程、滨江污水处理厂一期一阶段提标改造工程、扩建工程⑤新建大龙湾污水处理厂 污水处理厂新建 大龙湾污水处理厂 委托运营 城东污水处理厂和高安污水处理厂 存量管网排查与整治 建成区内市政道路雨污水管网进行混接排查污水管网及泵站完善 项目模式 TOT+BOT+ROT+OM 金额（亿元）
43.7
项目中运营部分(污水厂、污水管网运营)交由其他社会资本方 （民企），民企作为专业技术服务提供者， 聚焦运营有望成为趋势。这种趋势有望加速环保水环境治理企业转向运营类，随着推进大尺度的区域环保项目的趋势明显，环保企业借助国资平台有望加强自身市场竞争力， “ 长江大保护 ” 驱动民营企业的运营业务增长， 龙头企业有望优先受益运营业务增量带来的利润增厚。
3.5
轻资产环卫服务：环卫需求提升带来的业绩弹性
在钱贵钱紧的大背景下，稳健的行业现金流能够保证行业增长，市政环卫回款周期较短，行业现金流通常较好。政府向社会购买服务的不断推进，环卫市场两次跃升主要是受益于 PPP 模式带来的区域订单增量，近几年来环卫市场化率得到快速提高。
2020 年 1、2 月新开标环卫项目年化额分别为 59 亿和 11.3 亿， 同比 2019 年分别下降了 8.22%、62.5%。其中 2 月份全国各地公布 的环卫服务类单一来源采购项目采购预算（年化）突破 2 亿元，相当于当月新开标环卫项目年化金额的 1/5 左右，单一来源方式主要 项目名称 芜湖市城区污水系统提质增效(一期)项目
中期策略
受疫情影响限制，该种模式一定程度不利于市场化，但就具体开标项目，采购时长有限，以东莞市项目为例，仅延长 1 月，深圳市项目延长 11 月。3 月份随着疫情在全国范围内得到基本控制，环卫服务政府采购工作重回正轨，并出现强势反弹，招标方式的顾虑基本解除，3 月开标环卫服务项目的服务金额高达 62.1 亿元，合同金额也攀升到 176 亿元，较 2019 年同比增长 99.68%、30.37%。
图 图
36 2014Q1-2018Q1 环卫中标金额
图 图
37 2020 年
1 季度环卫服务项目开标金额（亿元）
环卫行业天花板较高，内生增长仍有空间
传统环卫项目主要涵盖街道清扫、垃圾清理、公厕维护管理等， 清扫米面积的增长、垃圾清理、公厕数量的增加为环卫传统市场也带来增量空间，我们按照约 10 元/平米/年的清扫保洁费用、75 元/ 吨的垃圾清运费用、公厕管理 10 万元/每座/每年进行粗略测算，2020年传统服务业务空间也达千亿，同比增长 5.89%。
表 表
10 传统环卫服务市场空间测算
2015
2016
2017
2018
2019E
2020E
2021E
2022E
道路清扫面积（万㎡）
730333 794923
842048
869329 921308.86 976396.76
1034778.53
1096651.13
年复合增长率 清扫保洁费单价
5.98% 10 元/㎡/年
道路清扫年化服务费（亿元）
921.31
976.40
1034.78
1096.65
生活垃圾清运量（万吨）
19142 20362
21521
22802 24171.38
25623.00
27161.80
28793.01
年复合增长率 生活垃圾清运单价
6.01% 75 元/吨
生活垃圾清运年化服务费（亿元)
181.29
192.17
203.71
215.95
公共厕所数量（座）
126344 129818
136084
147466 155264.08 163474.53
172119.14 181220.89
年复合增长率公厕管...
