目 录 1、 财政“分工”逐渐明晰,政府性基金支持投资 .......................................................... 3 2、 “广义财政”发力稳投资,锚定全年支出空间 .......................................................... 5 3、 下半年,“广义财政”支出增速或将大幅抬升 .......................................................... 7 4、 研究结论 ....................................................................................... 9 5、 风险提示 ...................................................................................... 10 图表目录 图 1:
上半年,一般财政支出增速大幅下滑 ............................................................. 3 图 2:
城乡社区事务等基建相关支出下滑明显 ........................................................... 3 图 3:
2015 年来,一般财政支出中基建类支出占比下降 .................................................. 4 图 4:
科学技术、社保就业等支出占比提升 ............................................................. 4 图 5:
2020 年新增转移支付中,超 60%用于基层“三保” ....................................................................................................... 4 图 6:
2020 年转移支付中,对基层保障支出明显增长 .................................................... 4 图 1:
2020 年上半年,专项债投向基建占比明显抬升 .................................................... 5 图 2:
抗疫特别国债支出也以基建领域为主 ............................................................. 5 图 3:
专项债、特别国债规模大幅增长 ................................................................. 5 图 4:
2019 年 9 月国常会,进一步明确了专项债的使用 .................................................. 5 图 5:
近年来,政府性基金收支增速高于一般财政 ....................................................... 6 图 6:
政府性基金支出占广义财政支出比重持续上升 ..................................................... 6 图 7:
一般财政支出增速明显低于广义财政 ............................................................. 6 图 8:
一般财政赤字对广义财政“赤字”贡献下降 ......................................................... 6 图 9:
上半年,政府性基金支出持续抬升 ............................................................... 7 图 10:
6 月,政府性基金“赤字”扩大约 5500 亿元 ........................................................ 7 图 11:
2020 年一般财政预算赤字创下新高.............................................................. 7 图 12:
2020 年广义财政“赤字”预算大幅扩张 ............................................................ 7 图 13:
根据预算,下半年广义财政“赤字”仍有较大空间 .................................................. 8 图 14:
历年下半年政府债券融资规模 .................................................................. 8 图 15:
疫情影响减弱后,一般财政收入或恢复正增长 .................................................... 8 图 16:
土地成交回暖,或支持政府性基金收入增长 ...................................................... 8 图 17:
上半年政金债净融资规模接近以往全年的规模 .................................................... 9 图 18:
上半年城投债净融资额接近 2019 年全年规模 ..................................................... 9 图 19:
政府债净融资扩张幅度,大于广义财政“赤字” .......................................................................................................... 9 图 20:
下半年 M2 增速或继续抬升 .................................................................... 9 表 1:
2020 年,一般财政着力落实“六保”任务 ........................................................... 4 表 2:
即使考虑盘活比例和政府债券支出进度,全年财政支出增速仍较高 ................................... 8
财政“分工”深化背景下,考察“广义财政”,可以更准确地锚定全年支出空间。预计下半年广义财政支出或将大幅抬升,带动经济行为和信用环境进一步加速修复。
1、 财政“分工”逐渐明晰,政府性基金支持投资 上半年,一般财政支出同比下滑,其中 6 月支出更是大幅下滑 14.4%,引发市场对政府投资发力空间的讨论。2020 年 1-6 月,一般财政支出累计同比下滑 5.8%, 降幅较 1-5 月扩大 2.9 个百分点。其中,6 月当月同比下滑 14.4%,创下 1993 年以来的单月支出增速新低 1 。包括城乡社区事务等基建相关的财政支出,也出现大幅下降。在疫情已经基本收尾、政策推动投资发力的背景下,财政支出的大幅下滑,引发市场关于下半年政府投资发力空间的讨论。
图1:上半年,一般财政支出增速大幅下滑 图2:城乡社区事务等基建相关支出下滑明显
25 20 15 10 5
0
-5 -10 -15 2020年6月一般财政支出分项增速
支出当月同比 支出累计同比
-50 -30 -10 10 30
累计同比增速 当月同比增速
数据来源:Wind、研究所 数据来源:Wind、研究所
实际上,近年来财政“分工”逐渐明晰,一般财政重点向民生、科技等领域倾斜, 2020 年还要着力落实“六保”任务。2015 年以来,一般财政支出中,基建相关的财政支出占比持续下降。上半年基建类支出占一般财政的比重,从2015 年高点的27%, 持续下降到 2020 年的 24.6% 2 。与此同时,支出重点向民生、科技等领域倾斜,社会保障和就业、科学技术等支出占比均持续抬升。2020 年以来,在疫情冲击下,一般财政着力落实“六保”任务,尤其要兜牢基本民生、基层运转等底线,“分工”定位较为明晰。
1 不包括 1-2 月的增速异常值。
2 一般财政主要支出分项中,将农林水事务、城乡社区事务、交通运输、节能环保等 4 项归为“基建类”财政支出。由于财政支出存在季节性,以每年上半年支出占比来进行比较。其中,2019 年由于财政支出“前倾”等因素,上半年基建类支出占比明显高于其他年份,作为异常值剔除。
一般财政支出增速 (%)
债务付息 农林水事务 社会保障和就业 卫生健康 文化旅游体育与传媒 公共财政支出 教育科学技术交通运输节能环保 城乡社区事务 ( % )
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-06
历年上半年基建类支出占一般财政支出比重 ( % )
图3:2015 年来,一般财政支出中基建类支出占比下降 图4:科学技术、社保就业等支出占比提升
28 4 ( % )
27 3.8
26
3.6
25
24 3.4
23 3.2
22
3
21
财政支出分项占总支出比重 ( % )
12.5
12
11.5
11
10.5
10
9.5
科学技术 社会保障和就业(右轴)
数据来源:Wind、研究所 数据来源:Wind、研究所
图5:2020 年新增转移支付中,超 60%用于基层“三保 图6:2020 年转移支付中,对基层保障支出明显增长
正常转移支付 36.3%
2020年新增转移支付结构
14
12
10
8
6
4
特殊转移支付 2
63.7%
0
2020年中央对地方正常转移支付同比增幅 正常转移支付 均衡性转移支付 县级基本财力
保障机制奖补资金
数据来源:财政部、研究所 数据来源:财政部、研究所 老少边穷地区转移支付
表1:2020 年,一般财政着力落实“六保”任务
4 月 17 日 中共中央政治局会议
财政部长刘昆署名文章《积极 加大“六稳”工作力度,保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转,坚定实施扩大内需战略,维护经济发展和社会稳定大局,确保完成决战决胜脱贫攻坚目标任务,全面建成小康社会。
积极的财政政策更加积极有为,必须坚持以供给侧结构性改革为主线,扎实做好“六 5 月 14 日 的财政政策要更加积极有为》 稳”工作,全面落实“六保”任务。
建立特殊转移支付机制,资金直达市县基层、直接惠企利民,主要用于保就业、保基 5 月 22 日 2020 年《政府工作报告》
7 月 10 日 财税部门座谈会
7 月 16 日 《“六保”财政政策措施问答》
资料来源:中国政府网、研究所 本民生、保市场主体。要大力优化财政支出结构,基本民生支出只增不减,重点领域 支出要切实保障,一般性支出要坚决压减,严禁新建楼堂馆所,严禁铺张浪费。
扎实做好“六稳”工作,全面落实“六保”任务,确保完成全年经济社会发展目标任务。抓好资金直达市县基层、直接惠企利民,切实兜牢基层“三保”底线。
全面落实“六保”任务,是落实“积极的财政政策要更加积极有为”要求的重要举 措,是财政部门当前及今后一个时期的重要工作。要坚持“三保”支出在财政支出中的优先顺序,切实保障基本民生、工资发放和机构运转,县级在安排预算时,必须高度重视这项支出,把它排到最前面。
日期 会议/文件 相关表述 ( % )
12.4
10
10
4.6
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
专项债+特别国债 规模及占广义财政支出比重 (万亿元)
( % )
而“政府投资”等支出事项,逐渐由政府性基金承担,以专项债、特别国债等政府债券为代表。2015 年起,地方政府发行专项债、纳入政府性基金管理,重点支持 交通、能源、市政等基础设施建设。2020 年上半年,专项债用于各类基建的比重超过 60%。2020 年还发行了抗疫特别国债,纳入中央政府性基金管理,基础设施建设也是重点支出方向,包括公共卫生、交通运输、生态环境等领域。
图1:2020 年上半年,专项债投向基建占比明显抬升 图2:抗疫特别国债支出也以基建领域为主
专项债新券投向结构 土储
棚改其他公益项目 社会事业其他基建收费公路
6.9 0 10 2019
11.6
20
26.3
30
55.2
40 50 60 2020H1 ( % )
数据来源:Wind、研究所 资料来源:财政部、研究所
2、 “广义财政”发力稳投资,锚定全年支出空间 近年来,专项债额度持续扩张,加上 2020 年发行的特别国债,政府性基金对投 资的支持力度明显增强。地方政府专项债额度,从 2015 年的 1000 亿元,快速增长 到 2020 年 3.75 万亿元。再加上 1 万亿元抗疫特别国债,2020 年政府性基金口径下的政府债券融资规模达4.75 万亿元,占到一般财政和政府性基金总预算支出的12.7%, 比 2019 年提高 6.2 个百分点。2020 年专项债重点支持基础设施建设、不允许用于土储和棚改,并可作为资本金撬动杠杆 3 ,进一步加大了对政府投资的支持力度。
图3:专项债、特别国债规模大幅增长 图4:2019 年 9 月国常会,进一步明确了专项债的使用
5 14
12
4
10
3 8
2 6
4
根据地方重大项目建设需要,按规定提前下达明
提前下达
年专项债部分新增额度,确保年初即可使用见效 重点用于交通基础设施,能源项目,生态环保项 重点投向
目等, 不得用于土地储备和房地产相关领域
以省为单位,专项债资金用于项目资本金的规模
1
0
2015 2016 2017
2018
2019
2
0
2020 预算
资本金比例
项目倾斜 占该省份专项债规模的比例可为 20% 左右
按照“资金跟项目走”的要求,专项债额度向手
特别国债 地方政府专项债 债券规模占广义支出比重(右轴)
续完备、前期工作准备充分的项目倾斜
数据来源:财政部、Wind、研究所 资料来源:中国政府网、研究所
3 根据财政部数据,截至 7 月 14 日,各地约有 2200 亿元专项债券用于铁路、轨道交通、农林水利、生态环保等领域符合条件的重大项目资本金。
抗疫特别国债 基础设施建设 抗疫相关支出 公共卫生体系建设 重大疫情防控救治体系建设 应 产粮
能
急 业食
源
物 链安
安
资 改全
全
保 造
障
升 级
城镇老旧小区改造 生态环境治理 交通基础设施建设 市政设施建设 重大区域规划基础设施建设 困
重
创
难减
点
业 援
群免
企
担 企
众房
业
保 稳
基租
贷
贷 岗
本补
款
款 补
生贴
贴
贴 贴
活息
息 补 助
政策要点 主要内容
在财政“分工”格局下,一般财政指示意义弱化,“广义财政”能更准确地锚定支出空间。2015 年以来,专项债、特别国债等纳入政府性基金管理,叠加土地出让收入的支撑,使政府性基金规模快速扩张。2020 年预算中,政府性基金支出占广义财 政支出比重已达 33.7 。财政“分工”格局下,政府投资更多地由政府性基金支出来承担,一般财政无论是支出增速还是重点投向,对实际财政支出的指示意义都在下降。对“广义财政”(一般财政+政府性基金)做考察,方能更准确地锚定支出空间4 。
图5:近年来,政府性基金收支增速高于一般财政 图6:政府性基金支出占广义财政支出比重持续上升
40 ( % )
30
一般财政和政府性基金收支增速
400000
300000
政府性基金支出及占比 34
30
20
10
0
-10
2016 2017
2018
2019 2020 预算
200000
100000
0
2015
2016
2017
2018
2019
26
22
18
2020 预算
一般财政支出 政府性基金支出 一般财政收入 政府性基金收入 政府性基金支出
一般财政支出
政府性基金占合计支出比重(右轴)
数据来源:Wind、研究所 数据来源:Wind、研究所
图7:一般财政支出增速明显低于广义财政 图8:一般财政赤字对广义财政“赤字”贡献下降
一般财政和广义财政支出增速
8 (百分点)
( % )
20
60000
广义财政“赤字”
150
6
4
2
0
-2 -4 -6 -8 -10
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-06
15
10
5
0
-5
-10
50000 40000 30000 20000 10000 0
-10000
政府性基金“赤字”
一般财政赤字
130
110
90
70
50
增速差 一般财政增速(右轴)
广义财政增速(右轴)
一般财政赤字 / 广义“赤字”(右轴)
数据来源:Wind、研究所 数据来源:财政部、Wind、研究所
从广义财政视角来看,上半年,政府性基金支出持续抬升,6 月同比增长 40% 以上,表明政府投资已经开始扩张。1-6 月累计,政府性基金收入同比下降 1%,而支出同比大幅增长 21.7%,累计“赤字”约 1.37 万亿元。其中 6 月单月支出同比增 长 43.7%,“赤字”扩张 5500 多亿元。在上半年收入同比下滑的情况下,政府性基金的支出增量,主要来自于专项债等债券融资,投向也以专项债重点支持领域为主 (基建等投资项目),这表明政府投资已经开始快速扩张。
4
此外,考察“广义财政”还可以规避政府性基金调入一般财政带来的数据扰动。
(亿元)
( % )
(亿元)
( % )
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020-06
(万亿元)
( % )
4
图9:上半年,政府性基金支出持续抬升 图10:6 月,政府性基金“赤字”扩大约 5500 亿元
60 50 40 30 20 10 0
-10 -20 全国政府性基金收支累计同比
5000
0
-5000
-10000 全国政府性基金当年累计收支差额
收入累计同比 支出累计同比
-15000
2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月
2017 年 2018 年 2019 年 2020 年
数据来源:Wind、研究所 数据来源:Wind、研究所
3、 下半年,“广义财政”支出增速或将大幅抬升 2020 年财政积极发力,安排广义财政“赤字率”超 10%;下半年积极政策或仍将延续,财政空间较大。2020 年提高一般财政赤字率、加大沉淀资金盘活力度、增加专项债额度等举措,使广义财政“赤字”预算超过 11 万亿元,对应广义“赤字率” 超过 10%,较 2019 年提高约 5 个百分点。上半年,仅使用了其中的 30.3%,尚留有较大的财政空间。其中,政府债券剩余额度 4.3 万亿元,超过 2019 年同期的两倍。
4 月中旬以来,“政策底”已然夯实;下半年,积极的财政政策或将保持较强延续性。
图11:2020 年一般财政预算赤字创下新高 图12:2020 年广义财政“赤字”预算大幅扩张
预算赤字率和实际赤字率 4 7 12 6 10 3 5 8
2 6 3 4
1 2 2
1
0
0 0
预算赤字 预算赤字率(右轴)
实际赤字率(右轴)
广义财政“赤字”规模及占支出比重 35
30
25
20
15
10
2015 2016 2017 2018 2019 2020E
一般债 专项债
盘活存量 特别国债
国有资本调入 “赤字” / 支出 ( 右轴 )
数据来源:财政部、Wind、研究所 数据来源:财政部、Wind、研究所 (%)
(亿元)
-13733
(万亿元)
( % )
2018-06
2018-07
2018-08
2018-09
2018-10
2018-11
2018-12
2019-01
2019-02
2019-03
2019-04
2019-05
2019-06
2019-07
2019-08
2019-09
2019-10
2019-11
2019-12
2020-01
2020-02
2020-03
2020-04
2020-05
2020-062010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
2020
预算
图13:根据预算,下半年广义财政“赤字”仍有较大空间 图14:历年下半年政府债券融资规模
2020年广义财政“赤字”情况 5
上半年广义
“赤字”
30.3% 4
历年下半年地方债新券和国债净融资额
3
2
下半年剩余“赤字”空间 (预算)
69.7%
1
0
2015
2016
2017
2018
2019
2020 预算
数据来源:财政部、Wind、研究所 数据来源:财政部、Wind、研究所
即使考虑政府债支出进度、财政盘活比例等“拖累”因素,下半年支出仍将大幅抬升。下半年,伴随疫情影响减弱、经济活动修复,一般财政收入预计恢复正增长; 在土地出让收入的提振下,政府性基金收入或超过预算。中性情境下,假设全年发行的专项债、特别国债支出了预算规模的 80%、地方财政存量资金仅盘活了预算规模的 50%,全年广义财政支出增速仍将超过 8%,对应下半年支出增速将大幅抬升。此外,城投债、政金债等“类财政”融资放量,上半年净融资额已接近 2019 年全年规模,也能配合财政发力、加大对稳增长的支持。
表2:即使考虑盘活比例和政府债券支出进度,全年财政支出增速仍较高 全年广义支出增速 地方财政实际盘活资金占比 10% 30% 50% 70% 100%
政府债券支出进度 (专项债 + 特别国债)
数据来源:财政部、Wind、研究所
图15:疫情影响减弱后,一般财政收入或恢复正增长 图16:土地成交回暖,或支持政府性基金收入增长
10 ( % )
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
-30
一般财政当月同比增速
50
30
10
-10
-30
-50
土地出让收入和土地成交价款累计同比增速 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月
疫情冲击及相应减税影响 剔除疫情影响后的增速一般财政收入当月同比增速
土地使用权出让收入 土地成交价款 购置土地面积
数据来源:财政部、Wind、研究所 数据来源:Wind、研究所 ( 万亿元 )
4.3
2.9
2.2
2.1
1.1
1.1
( % )
2017-02
2017-04
2017-06
2017-08
2017-10
2017-12
2018-02
2018-04
2018-06
2018-08
2018-10
2018-12
2019-02
2019-04
2019-06
2019-08
2019-10
2019-12
2020-02
2020-04
2020-06 70% 4.6 5.8 7.1 8.3 10.1 80% 6.0 7.3 8.5 9.7 11.6 85% 6.8 8.0 9.2 10.5 12.3 90% 7.5 8.7 9.9 11.2 13.0
100% 8.9 10.2 11.4 12.6 14.5
图17:上半年政金债净融资规模接近以往全年的规模 图18:上半年城投债净融资额接近 2019 年全年规模
16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0
政策性金融债净融资额
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
国开债 进出口行债 农发债
3.5
3.0
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
城投债净融资额
2015 2016 2017 2018 2019 2020H1
总发行量 总偿还量 净融资额
数据来源:Wind、研究所 数据来源:Wind、研究所
广义财政等政策落地,或带动经济行为和信用环境进一步加速修复。随着广义财政支出加快,财政存款投放、基建投资等对需求的拉动,或加快信用派生行为,下半年 M2 增速将继续抬升。相较之下,社融增速可能受政府债券发行等影响,在三季度前后见顶回落。但这并不意味着信用修复的结束:从政府债券发行到资金运用,存在一定时滞;经济行为与信用修复相互加强,也有利于信用环境进一步加速修复。
图19:政府债净融资扩张幅度,大于广义财政“赤字” 图20:下半年 M2 增速或继续抬升
4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 债券累计净融资和广义财政赤字 15 14
13
12
11
10
9
8
7
2月 3月
4月 5月 6 月 国债净融资
地方债新券
广义财政累计赤字
M2: 同比 中性 乐观 悲观
数据来源:Wind、研究所 数据来源:Wind、研究所
4、 研究结论 (1)近年来,财政“分工”逐渐明晰,一般财政重点向民生、科技等领域倾斜, 2020 年还需落实“六保”任务;“政府投资”则更多由政府性基金来承担。
(3)
专项债额度持续提高、并发行特别国债,推动政府性基金支出大幅增长, 对投资的支持力度明显增强,重点支持交通、能源、市政等基础设施建设。
(4)
在这种财政“分工”格局下,一般财政对政府支出的指示意义下降,“广义 财政”能更准确地锚定支出总空间;数据显示,二季度政府投资已开始扩张。
(5)2020 年财政积极发力,安排广义财政“赤字率”超过 10%;上半年,仅使 (亿元)
(万亿元)
(万亿元)
(%)
M2同比情景分析 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 202007F
202008F
202009F
202010F
202011F
202012F
用了广义“赤字”的 30.3%;下半年积极政策或仍将延续,财政空间较大。
(6)即使考虑疫情的后续影响、政府债支出进度、财政盘活比例等“拖累”因素,下半年支出增速或仍将大幅抬升,带动经济行为和信用环境加速修复。
5、 风险提示 宏观经济或财税政策大幅调整;财政盘活和政府债券支出不及预期。