将全年CPI 预测由5.5%上调至6.5%。这样判断主要源于：1).灾害对于农产品的冲击可能在未来数月持续。据日前人大会议上农业部部长答记者问透露，目前农作物受灾面积已达2亿亩，绝收超过3000 万亩，高于此前的市场预期；其中全国油菜超过48%的面积受灾，蔬菜超过32%的面积受灾，牲畜冻死6900万头，这将使得包括食用油、蔬菜、肉类在内的农产品通胀在未来数月持续；2).近期美元加速贬值推高了输入型通胀压力。受美联储大幅降息影响，美元近期加速贬值，使得国际大宗商品价格上涨幅度高于预期，1月份以来中国进口原材料价格同比上扬超过40%，而联储还将大幅降息，输入型通胀压力将进一步增大。我们预计接下来3、4两月CPI均高于8%，整个上半年平均CPI达8%，下半年则下降至5%，呈现前高后低，原因在于：1).雪灾的影响主要体现在上半年；2).翘尾因素下半年大幅下降3.2个百分点；3).美联储目前这种预防性的大幅降息将主要发生于上半年，下半年伴随通胀上升降息空间减少，美元贬值速度放缓，中国输入型通胀压力也将有所减弱。相应的，我们将全年加息预期由1次上调至3次，主要基于逐步消除负利率（目前存款利率4.14%，要与下半年5%的通胀率匹配，需要加息81个基点）引导通胀预期的需要。尽管这可能引来更多热钱流入，但两会上的政府工作报告表示要“深化外汇管理体制改革，完善结售汇制度，加强跨境资本流动监管”，显示政府认为有能力加强监控和阻止热钱涌入。鉴于目前的高通胀以及大量央票和国债正回购将在3月到期，我们判断央行本月可能加息和上调法定存款准备金率。
雪灾与国际价格传导共同推高PPI 至6.6%，符合预期。2月PPI同比上涨6.6%，与我们在3月10日的周报中预期的6.7%基本吻合，创三年以来新高。其中原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.7%，主要来自于能源（同比上涨17.7%）与黑色金属（同比上涨15.0%），显示了雪灾造成的供应瓶颈以及输入型通胀的进一步蔓延。前瞻地看，我们预计以原材料类PPI为代表的上游价格膨胀还将继续，这将使得那些最终产品缺乏涨价能力的贸易品生产行业利润受到负面影响。
通胀压力一段时期内还将持续，单一工具无法奏效，政府将使用“紧货币，宽财政”组合拳。我们认为政府要很快抑制当前的通胀可谓困难重重，因为在推高目前通胀的诸多因素中，有些重要因素是政府无法控制的：
短期的雪灾因素，雪灾除了造成运输中断和物资短缺外，还对于农业生产造成较大影响，这可能推高今年食品通胀，因为中国农产品价格上涨历来都是供给冲击造成的，需求增长一直十分平稳，但供给波动性较大，一旦减产就会造成价格上涨；
美元贬值推高国际大宗商品价格因素。自07年开始的本轮通胀具有全球性，归根结底在于：美元贬值向全球输入通胀。本轮大宗商品与农产品的通胀与美元贬值完全同步开始，过去5年，美元名义有效汇率贬值了35%，而同期反映国际大宗商品价格的CRB价格指数上涨了100%（包含能源）和118%（不包含能源），反映全球农产品/粮食价格的标普高盛农产品指数上涨了152%。美元贬值对于新兴市场带来的通胀压力最为明显，包括中国在内的所有主要发展中国家近期通胀都不断高涨（图4），这是因为新兴市场、发展中国家的恩格尔系数较高（消费支出中很大一部分是食品），其CPI中食品的权重比较高，而且新兴市场普遍还有较大的建设投资需求，因此农产品通胀和国际原材料价格上涨带给新兴市场的通胀压力显著大于对发达国家的影响。在美元反弹以前，这一输入型通胀压力不会消失；
中国自身包括劳动力、土地、资源等要素价格上升带来成本推动型通胀压力；
人民币汇率缺乏弹性，成为货币政策的最大桎梏，造成持续多年的货币扩张和流动性过剩。
以上4个因素中，政府能够控制的只有汇率和要素价格，却无法控制雪灾对于农业生产的影响以及美元贬值带来的输入型通胀，因此通胀压力在一段时间内还将高企，2004年便是前例：美联储01-03年间不断降息，美元贬值，推动当时国际大宗商品和粮价高涨（02年1月至04年4月间国际大宗商品CRB价格指数上涨了44%，标普高盛农产品价格指数上涨了50%）；而中国自身又恰逢03 年的粮食减产，导致03年-04两年间国内粮价上涨了41%，因此04年中国通胀高企，CPI一度达到5.3%以上，食品CPI曾高达15%。目前中国又面临着相似情形：农业生产受灾害影响，而国际大宗商品价格在美元加速贬值下高涨，通胀压力将保持高位，且鉴于出口增速进一步下滑，政府不大可能采取一次性升值的措施，因此应对通胀无法依靠单一政策，而会继续采取“紧货币，宽财政”的组合拳，行政限价还将继续、将加大补贴农业生产和补贴城市低收入者，人民币加快升值，利率适时上调抑制通胀预期。
（作者供职于中金公司研究部）
